出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：杳

　　核心观点：立讯精密仍处于利润扩张快于现金自循环的立讯利润流阶段。其投资收益已成为利润增量的精密主要来源，但经营现金流和自由现金流并没有同步改善，高增资本扩张对外部融资的现金依赖随之上升。

　　2025年，何反立讯营业收入3323.44亿元，而转同比增长23.64%；归母净利润166.00亿元，立讯利润流同比增长24.20%。精密业绩看似保持稳健增长，高增但如果把利润表向下拆一层，现金就能发现投资收益正在越来越深地参与立讯的何反利润增长。

　　立讯精密在2025年实现利润总额195.50亿元，而转较2024年的立讯利润流161.09亿元增加34.41亿元；同期投资收益从45.47亿元升至67.64亿元，同比增长48.76%，精密占利润总额的高增比例由28.23%进一步升至34.60%。换句话说，2025年新增的34.41亿元税前利润中，投资收益增加了22.17亿元，相当于新增利润的64.43%。公司自己在年报“非主营业务分析”中，也将67.64亿元投资收益列为“不具有可持续性”。

　　如果把投资收益从利润总额中机械扣除，2024年剩余利润约115.62亿元，2025年约127.86亿元，同比增长10.59%。换言之，立讯2025年21.36%的利润总额增速，在剔除投资收益后大约只剩一半。

　　这并不代表立讯精密的利润不真实，但意味着研究这家公司，已经不能只看归母净利润。

　　利润增长与现金回报出现分叉

　　67.64亿元投资收益的构成并不单一。

　　2025年，权益法核算的长期股权投资收益为42.65亿元，占投资收益的63.06%，相当于当年利润总额的21.82%；处置交易性金融资产取得投资收益17.13亿元，定期存款、大额存单及理财收益13.81亿元，以摊余成本计量金融资产终止确认产生损失5.93亿元。扣除小额股权处置损失后，金融资产及资金管理相关净收益约24.99亿元。

　　相比之下，2024年权益法投资收益为33.18亿元。也就是说，2025年投资收益同比增加22.17亿元，其中权益法投资收益增加9.47亿元，而金融资产等其他投资收益净增加约12.69亿元。

　　评估利润质量，不能只看投资收益的规模，更重要的是区分其来源及现金实现方式。

　　按照权益法，公司根据所享有的联营、合营企业净利润份额确认投资收益，而不是等现金分红到账以后再确认。因此，被投企业赚钱可以立即进入立讯利润表，但只有被投企业真正分红，相关现金才会进入立讯。

　　权益法投资收益与现金回流并不同步。根据权益法，被投企业实现利润后，立讯即可按应享有份额确认投资收益，而相关现金需要等到被投企业实际分红后才会回流。因此，2025年42.65亿元权益法投资收益不能直接等同于当期现金收入。长期股权投资由2024年末的74.88亿元增至2025年末的120.10亿元，并在2026年6月末进一步升至148.96亿元，也意味着战略股权投资在立讯资产端的重要性继续提高。

　　资产负债表也在留下痕迹。立讯长期股权投资由2024年末的74.88亿元增至2025年末的120.10亿元，一年增加45.22亿元；到2026年6月末又升至148.96亿元。

　　因此，不能简单把全部投资收益视作一次性收益并从利润中剔除。战略参股企业如果长期盈利，本身完全可以形成持续价值。未来的问题在于这些利润最终能否稳定转化为分红和现金，还是主要长期表现为账面权益增加。

　　真正承压的是自由现金流

　　更值得警惕的信号来自现金使用端。

　　2025年立讯净利润181.70亿元，经营活动现金流净额173.25亿元，经营现金流与净利润的比值仍有95.35%。因此，判断立讯精密的利润含金量差并不准确。只是这一比例在2024年高达186.00%，2025年明显回落。

　　另一端的压力来自资本开支。

　　2024年，公司购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付121.11亿元；2025年升至179.04亿元。以“经营活动现金流-资本开支”作为简化自由现金流观察口径，2024年尚有150.06亿元，2025年已经降至-5.79亿元。

　　立讯一边是投资收益越来越多地增厚利润，另一边是汽车、通信与数据中心、海外制造和并购整合继续消耗现金。利润增长了，但能够由经营现金流覆盖的扩张空间反而收窄。

　　融资端因此迅速放大。公司短期借款从2024年末的353.13亿元增至2025年末的601.38亿元，到2026年6月末进一步升至935.69亿元。

　　短期借款快速增加本身不足以指向流动性风险，但可以确认的是，扩张阶段对外部融资的需求明显上升。

　　同期公司货币资金也维持在较高水平。它真正说明的是立讯当前仍处在需要外部资金配合产业扩张的阶段，还没有进入完全依靠内部自由现金流完成再投资的状态。

　　利润的结构变化还在继续

　　2026年上半年，这一现象甚至进一步强化。

　　公司利润总额94.63亿元，同比增长16.26%；同期投资收益42.89亿元，同比增长42.10%，占利润总额45.32%。税前利润同比增加13.23亿元，而投资收益增加12.71亿元，相当于利润增量的96.03%。其中权益法投资收益达到27.47亿元，同比增长103.14%。

　　不过，2026年半年报不能机械照搬这一结论。上半年公司因汇率波动产生约19.86亿元汇兑损失，同时外汇风险管理相关收益12.97亿元被列入非经常性损益。不同会计科目的列报使财务费用、投资及公允价值相关收益之间出现明显错位，公司自己也提示扣非净利润未完整体现套期效果。

　　评估立讯未来的业绩表现，需要把利润拆分为制造主业创造的利润、战略股权投资创造的权益法利润，以及资金管理和风险对冲产生的金融收益。

　　这三个利润来源的质量不同，对现金流、估值和持续性的意义也不同。

　　如果在立讯后续的报告期内，联营企业利润开始更多通过分红进入现金流、经营现金流重新明显覆盖资本开支、以及短期融资增速随之下降，权益法投资收益就可以成为立讯产业布局带来的第二层回报。

　　反之，利润确认与现金回流之间的错位就仍将延续。

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